公募基金持仓市值突破2.5万亿 机构更具“话语权”

随着资本市场全面深化改革持续推进，A股投资者结构正逐步向机构化转变，机构投资者尤其是公募基金持股比例稳步上升，并在今年一季度创下近6年的最高水平。

多位基金行业人士表示，A股机构化是我国资本市场走向成熟的重要特征，对市场有效定价、优化资源配置、稳定金融市场等大有裨益，未来还可以通过推动养老金等长期资金入市、提升资管机构投研能力、扩大资本市场对外开放等多项举措，继续提升机构投资者的市场“话语权”。

一季度公募持股市值2.5万亿

A股机构化趋势明显

Wind数据显示，机构2019年持股市值达到30.5万亿元，较2018年末增长31.2%。其中，公募基金2.4万亿元，较2018年末增长64%;社保基金、保险机构分别为3782亿元、1.5万亿元，同比分别增长95%、54%。2017年末至2020年1季度，公募基金占A股流通市值一路突破2.5万亿，占比也从3.89%升至5.58%，达到2014年以来的最高水平。

针对A股机构化发展大趋势，景顺长城副总经理陈文宇认为，A股机构化是资本市场走向有效性的必经之路，海外成熟市场也经过类似过程。他认为，资本市场的职能是合理高效地分配资本，通过各类资产类别的专业投资人具体投资，满足各类资金不同期限的投资目标，才能最终体现合理高效的资本市场功能。

上海证券一位高级分析师表示，随着机构持股比例的提高，A股的股票定价也将越来越有效，更多的资金涌向优质股票，促进整个市场的资源优化配置。

招商基金也称，资金是资本市场最重要的直接投入要素，资金只有在专业者手里，才能得到最高效、最优的应用。机构投资者，尤其是公募基金持股比例上升，可以大大促进资本市场优胜劣汰，对建立健康、优良的资本生态非常必要。

除了提升市场定价有效性，优化资源配置外，多位市场人士分析，机构“话语权”的提升，对降低市场波动、应对金融风险，以及挖掘市场价值都大有好处。

Vanguard董事总经理、中国区投资管理部主管浦彦表示，从降低市场波动性角度看，A股有更高比例的机构投资者谨遵基于目标、风险控制和长期投资的投资纪律，有助于改善投资者行为，维护资本市场稳定;另一方面，养老金、保险公司和公募等机构投资者投资时间跨度长，可以从更长远视角研究市场风险和回报，在极端市场中他们通常是逆向投资者，成为稳定市场的重要力量。

博时基金首席宏观策略分析师魏凤春认为，A股机构化是必然趋势，机构化不仅可以有效弱化个人投资者投资风险，对于国家整体金融风险的防范和化解也具有重要价值。在中国加大开放的同时，散户化的市场是无法迎接外部冲击的，机构化可以一定程度上降低市场波动。

而在市场价值引领方面，泓德基金量化投资部负责人苏昌景分析，市场参与者专业化、机构化的趋势，使得价值投资理念开始普及，有利于提高有竞争力公司的估值，降低优秀公司股权融资成本。

融通转型三动力基金经理林清源也表示，机构持股比例提升对稳定市场，提升市场价值挖掘能力有积极作用。他举例说，以半导体、创新药等新兴产业为例，散户参与投资的门槛较高，而机构投资者对于新兴产业不同公司会做较为深入的研究比较，会引导资金往优秀的龙头公司集中，从而实现市场资源的优化配置。

多措并举

资管机构建言提升A股机构化

近年来，随着外资的涌入和普通投资者借道专业机构投资，A股市场的机构化趋势越来越明显。

不过，多家资管人士在接受记者采访时表示，与海外成熟市场中机构化程度相比，A股的机构投资者占比仍有较大提升空间。

南方基金表示，从发展较为成熟的资本市场可以发现，美国、日本、中国香港、英国等市场个人投资者持股市值占比均不足10%，英国个人投资者占比甚至低于3%，这表明成熟资本市场是偏机构化的。相比之下，A股相比国际成熟资本市场机构化程度相差较远。

天风证券研究所的数据显示，截至2020年一季度末，机构持股占全A流通市值的15.99%，其中，金融机构占比15.04%，与成熟市场的机构化水平相比仍有较大差距。

而在陈文宇看来，机构化不仅仅指公募基金在股债市场的投资，以及社保、年金和保险机构投资。它还应包括更多类投顾机构通过资产配置帮助个人投资，从这个角度来看，我国资本市场机构化还有很大空间，也迫切需要积极发展投顾和完善资产配置功能。

为提升我国资本市场机构化水平，倡导长期投资和价值投资，多位行业人士积极建言献策，为继续提升机构持股占比寻找“最优解”。

在魏凤春看来，美股机构化进程的核心驱动力是养老金入市，养老金通过配置共同基金，不仅提高了股票市场的机构化、专业化程度，也间接促进了共同基金发展，尤其是工具类配置基金的繁荣。借鉴美股的机构化进程，我国也应该大力丰富资产配置型公募基金和符合养老需求的公募基金，通过将之纳入养老体系，可以极大引导A股投资理念走向理性和成熟。

除了养老金入市外，部分机构更聚焦机构投资者的内部投研能力，以及外部的资本市场继续扩大开放。

南方基金表示，要维持机构资金对个人投资者的吸引力，需要通过自身投研团队的建设、投研合作交流、专注优势领域等，让公募为代表的机构投资收益持续跑赢个人投资者，不断提升自身投研能力是核心;另一方面，国际长线机构资金比较偏好价值投资，继续扩大中国金融市场开放水平，吸引更多成熟资本市场的机构资金进入A股，也有利于提升A股机构化水平。

除此外，不断完善A股市场机制和投资环境，也是提升机构化占比的一大影响因素。

诺德基金表示，机构投资者应进一步成为价值发现的市场主体，强化机构投资者的市场化资源分配主体地位。就A股市场上市规则而言，应改善上市标的供给，稳步推进“注册制”改革，严格监管上市公司信息披露。同时，进一步提高机构投资者在产品创设中的长期性和创新性，提升他们对投资长期回报稳健性的重视程度。

上海证券上述高级分析师也说，“注册制、T+0、无涨跌幅等成熟市场的机制，对于投资者甄别企业优劣的能力要求较高，这也是境外机构比例较高的原因之一。”

招商基金也建议，为提升中长期机构投资者占比，一是要大力引导保险、养老等资金入市;二是继续严打操纵市场、内幕交易的行为，严查股票异常波动;三是制定有效的激励、考核机制，加强长期收益率和波动率考核等;四是强调落实市场化考核，注重培养建立推崇长期投资、价值投资的企业文化和行业文化等。

“集中于龙头”和“换手率下滑”

凸显A股机构化特色

中国基金报记者 方丽

近两年A股市场变化显著，尤其是“成交集中于龙头股”和“换手率阶段性下行”，无论从统计数据还是投资人直观感受，都凸显这些变化。中国基金报记者采访业内多位专家发现，这背后凸显的是A股机构化程度提高，市场更为理性的趋势，是资本市场更专业、稳健发展的必然结果。

“集中于龙头”体现价值投资

2018年以来每位A股参与者一个显著感受是：“龙头股”成为市场关注热点。数据也显示，2018、2019年成交量前1%的A股占到全市场成交量的15%、13%，为近10年来的最高水平;2018、2019年成交量后30%的A股占到全市场成交量均6%左右，也是近10年来最低。

“机构投资者成交逐步向‘龙头’集中，其背后是少部分龙头公司的优势越来越显著。经济转型阶段，产业结构优化升级与经济增速放缓可能长期并存，行业龙头的竞争优势逐渐凸显出来，资源有望进一步向龙头公司集中。”南方基金表示，随着机构资金持股集中度提升，市场整体的波动会下降，少部分龙头公司的强势可能会延续。一方面，龙头公司多为大市值公司，资金集中在这部分公司，将会强化龙头公司稳定器的作用;与此同时，这些资源集中、竞争优势显著的龙头公司也有望在资金的驱动下继续走强。长期来看，注册制的推进和退市制度的不断完善，有利于A股市场实现优胜劣汰，从而更好地发挥资源配置的功能。

融通转型三动力基金经理林清源也认为，整个世界都在走向集中，各个产业也在走向集中，优秀的龙头公司拥有更好的人才，更好的管理体制，规模效应下更低的成本。海外市场的龙头公司长期也是有溢价，另外海外有市场化的退市机制，小公司就越来越不受市场青睐。另外从历史复盘来看，成长是稀缺的，只有不到3%的中小型公司能成长为大公司，随着注册制的放开和退市机制的完善，对龙头公司的投资热情大概率会持续。

招商基金更是直言，成交向龙头集中是价值投资理念贯彻中的必然现象。本质上是因为，市场竞争环境中，任何行业，最终的结果会趋向强者恒强、头部集中。在市场竞争环境中，优秀的、可长远成长的“好公司”是少数，所以成交量总体集中的趋势，在一个技术创新周期内，是不断加强的，这也有利于资本市场的发展，优胜劣汰是保证生态系统健康、强大的必要条件。

“这和整个市场的生态环境有关。过去之所以很多差股票、小股票交易量很活跃，就是因为市场的投机程度比较高。而在海外成熟市场，小股票的流动性是比较差的，而大公司的流动性反而比较好。”泓德基金量化投资部负责人苏昌景表示。

“市场交易量是由很多因素的影响，包括短期流动性需求，风险偏好和投资机会等。机构投资者增多，‘龙头’公司被关注在一定程度上是合理的，在海外成熟市场龙头和非龙头公司在定价和交易量上也都有很大差异。” 景顺长城副总经理陈文宇也认为，交易量相对上升是市场寻求合理定价的过程，是投资人对公司股票的意见产生变化的结果，分歧加深的体现。

“长期看，有利于A股市场走出基于经济发展趋势的慢牛行情。同时，对于机构而言，由于投研资源的不均衡分配，优势资源或也将向头部机构倾斜，无论是市场，或是机构都将向更专业，更有效的方向发展。”诺德基金表示。

机构化助推换手率下行

随着市场机构化进程的推进，市场换手率呈现出阶段性下行态势。数据显示，2018年全市场区间均换手率平均值处于2014年以来低位，而2019年至2020年，随着市场活跃度提升，换手率有小幅提升，但2019年的换手率中枢明显低于2016年甚至2017年的水平。

为什么近两年会出现换手率阶段性下滑?博时基金首席宏观策略分析师魏凤春用数据表示，从持股市值分布看，自然人持股占比在2008年之后不断走低，专业机构目前持股市值占比为约16%。从成交额占比来看，基金的成交额占比上行趋势不改。和散户相比，机构投资者的投资决策更加理性慎重，交易程序上有着严格的风控合规限制，因此机构投资者的换手率会明显低于散户，在基金成交额占比不断抬升，目前已经占到10%成交额的情况下，A股换手率下降是必然的结果。

“把参与A股的投资者看做一个整体来说，换手率的下行意味着资金整体风险偏好的下降，对高风险高波动投资策略的追逐不断降温。在现在全球经济增速放缓，中国经济增速放缓的格局下，追逐高收益高波动的时代已经过去。降低投资回报率的预期、提高投资的风险收益比是一种理性的趋势。”魏凤春表示。

南方基金也表示，换手率的不断下降，意味着市场交易频率下降，市场整体处于相对理性状态，并没有出现过热的情况。随着A股市场机构化程度的加深，散户的占比或开始下降，而机构资金普遍以中长线资金为主，交易的频率下降，这也导致2019年市场整体换手率中枢的下行。

Vanguard董事总经理、中国区投资管理部主管浦彦则表示，基金约80%的回报来自良好的资产配置和证券选择。因此基金经理会更注重资产配置和证券选择，而不是频繁交易。更高的换手率将意味着更高的交易成本和更低的基金回报。如果在交易决策时将交易成本作为重要考量，那么对选择合适的证券进行交易的标准将会更高，即换手率将会降低。

博道基金公募基金投资部总经理张迎军也认为，相对于个人投资者，机构总体上来说投资更加趋于理性，是依据基本面的逻辑来对股票进行定价，以及进行投资的决策和交易。另一方面，当机构在市场中的占比达到一定阶段之后，过往所谓的“割韭菜”行为就会愈发减少，这些都会导致市场换手率的下降。

而谈及换手率阶段性下滑的影响，受访的多位基金公司人士直言，换手率的阶段性下降反映是市场投机度下滑、市场更为理性，也是市场逐渐走向成熟的标志，更是机构投资者的盈利之道。

融通转型三动力基金经理林清源表示，换手率下降意味着A股市场在走向机构投资者的成熟时代。买股票就是买公司，从公司的成长中获益，这是机构投资者的盈利之道。频繁的买进卖出肯定是不符合价值投资的。

“历史经验表明，市场机构化程度提高，换手率总体来说会不断波动式下降，直到在一个相对稳定的范围内波动，这主要跟机构投资者的投资理念与交易行为有关。随着机构占比的提升，大体来说，市场换手率会呈现下降的趋势。”招商基金表示，换手率的下降，是资本市场更专业、稳健发展的必然结果，是一种良性的下降。

A股机构化重塑市场投资风格

价值投资渐成中流砥柱

中国基金报记者 陆慧婧

随着机构投资者在A股市场话语权不断壮大，价值投资日渐成为市场投资风格主流。

Wind数据显示，截止去年年末，从配置风格上看，机构投资者以价值型和价值成长型为主，其中，基金公司在价值型和价值成长型类个股上的配置约占六成;全国社保投资价值型和价值成长型股票占比达到70-80%;保险机构逐渐由价值型、成长价值型转向价值型、价值成长型投资，合计占比接近90%。

成长价值相互统一

本世纪初期，庄股投机风气逐渐衰落，机构力量开始崛起。

1998年首批公募基金诞生，2001年社保基金获准入市，紧接着2002年QFII业务启航，2004年保险资金获准直接入市，价值投资在A股市场话语权日益壮大，2003年爆发的“五朵金花”行情，也被业内认为是价值投资在中国第一次大放异彩。而后，无论是大盘风格还是小盘风格，绩优股牛市行情始终进行。

事实上，无论成长还是价值，机构投资者更愿意从企业业绩回报的角度去定义价值投资。泓德基金量化投资部负责人苏昌景认为，在价值投资理念之下，并不区分价值股与成长股。价值和成长并不矛盾，从企业价值来讲，都是未来现金流在当前的贴现。所谓的价值股，其实是以当期的估值比较低作为标准的，但是从绝对估值的角度来讲，只是说价值股当前的利润和现金流折现回来占比很大，确定性很高;而成长股，则是远期的现金流折现回来占比很大，所隐含的未来的价值更高。但在其看来并没有价值和成长之分，只是企业的绝对估值视角下是否有投资价值的问题。

苏昌景介绍，偏价值的投资者通常对现值和短期确定性更看重;而偏成长风格的投资者则更看重未来现金流的贴现。“机构这样做更多的是考虑组合层面的价值，而常规意义上市场所理解的机构投资者更偏价值，还是更偏成长，还是取决于基金公司和基金经理在投资上更擅长哪一个方面。有的基金经理更擅长把握一些行业或股票的远期价值，那他其实是擅长做成长股的;如果对未来的不确定性没有能力作判断，那么从降低组合投资风险的角度看，就只能去投一些短期确定的东西，从组合风格上看就是偏价值的，我想这更多的是一个风险和收益比较的问题。”

景顺长城副总经理陈文宇认为，从投资风格来看，在我国资本市场的发展阶段来看，主动投资和被动投资都有很大的发展空间。在主动投资领域也是一个百花齐放，百家争鸣的时期。各类投资风格只要是能以基本面为基础分析找到市场的定价错误，对风险和收益合理进行投资决策，就可以在市场中得到好的超额收益，也不需要拘泥于价值成长的划分。同样，如果过多资产涌入某类资产，使之价格偏离基本面和风险的合理定价，反而会为“聪明”的投资人创造下一阶段好的投资机会。

“公募基金很多时候是从相对收益的角度出发，保险和社保更多会从绝对收益角度出发。但长期来看，成长和价值相互统一，都是从优秀公司为股东创造收益这一角度出发。” 融通转型三动力基金经理林清源也表达了类似的观点。

在博道基金公募基金投资部总经理张迎军看来，市场投资风格无法完全由机构的偏好决定，市场风格主要还是取决于两个因素：一是目前市场所处的经济发展阶段，二是A股优质公司本身的行业周期和企业发展的阶段，决定了有什么样的投资机会，当这种投资机会比较大，就会吸引更多的投资者，从而形成市场风格。

“目前中国的经济增速在6%附近，依然是全球大国经济体中增速最高的，其次中国经济在进行结构升级，尤其是一些新兴产业，存在较高的成长空间。所以，在未来一段时间之内，这类行业及公司还是会提供较大的投资机会。”张迎军称。

细分领域龙头公司更受关注

诺德基金认为，随着A股市场机构化的不断推进，每个细分领域中的龙头公司可能会成为机构投资者的重点关注的对象。

“龙头公司往往代表了清晰的商业模式，领先的竞争地位，健康的财务状况，优秀的管理团队，以及规范的信息披露。所有这些特质将会更容易获得机构资金的青睐。”诺德基金进一步分析。

“机构偏好大盘股的持仓风格的本质仍是对行业龙头的偏爱。”博时基金首席宏观策略分析师魏凤春认为，行业龙头公司在基本面会好于同行业其他公司，在盈利稳定性、分红情况等方面具有相对优势，必然会成为长期投资者的偏好。尤其是对于保险资金来说，其长线投资属性是最明显的，险资对低估值、高股息的龙头公司的偏好并不是其长期的配置偏好，并非近两年才出现的情况。

“随着机构投资者的投资结构往价值风格的逐步迁移，且机构投资者在A股市场中的占比逐步提高，价值投资的理念也会逐步为更多的个人投资者所接受。从长期来看，这种变化会形成市场的一个稳定剂，能够起到更好的稳定市场的作用，其次，也能更好的引导市场配置力量往国家和人民真实需要、政策倡导的行业和企业中集中。” 魏凤春指出。

南方基金也认同，经济下行过程中，行业马太效应的强化，有望进一步吸引资金与资源向龙头个股聚集。南方基金称，在中美贸易摩擦常态化以及新冠病毒疫情未来发展不确定性较强的情况下，大市值个股在防御风险方面优势更大一些。因此，未来维持或者小幅提升当前的大中市值个股占比趋势有望延续。

而对于A股来说，机构资金持股比例的提升，也逐步改变了市场的交易风格。在此前散户主导的A股，市场资金偏好弹性较大的小盘股，导致市场波动性较大。随着机构资金不断提升大中盘个股的持股比例，市场的波动性也有望逐步下降，A股市场走势也有望相对更加稳健。

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