时讯：华泰证券王磊：全球通胀，从“美好的10年”说起

我们告别持续了10年的低通胀时代，产能扩张周期却没有如期开启，上游资源价格的急剧上升已开始遏制经济命脉。在回答通胀何去何从这个问题之前，我们不妨采用宏观叙事手法，回顾2007年后资本市场的故事，比如泡沫的产生和破裂、比如周期股和科技股在长周期下的关联……通胀问题的解决，正是在于通胀问题本身。我们应用理性的目光去看待“双碳”目标引领下的新老能源战略平衡和协同融合，用理性的资本市场来对抗非理性的通胀，开启新一轮产能周期，拥抱科技发展的美好未来。

1. 回顾2007年

回顾2007年，上游资源公司股票估值正站在境内外资本市场的历史高点。2007年11月5日，中国最大的石油生产商登陆A股市场，上市首日交易价格达到59倍 PE(市盈率)、12倍PB(市净率)。彼时，A股市场上游资源生产商PB大多在8~12倍区间内；同时，在以机构投资者掌握定价主导权的海外成熟市场，全球主要石油生产商PB均在 4~6倍区间内。这个定价背后代表了当时资本市场普遍和强烈的共识——中国市场需求会持续增长。的确，中国市场的需求增速虽然在下降，但仍然以每年 7%~15%的名义增速水平维持增长。但是，市场兑现了逻辑，相关股票投资者却未兑现实际收益。2008 年后，资源价格一路走低，上游公司业绩也随之下滑。

(资料图片)

原因之一在于，市场机制存在反身性。一个行业性高估值的共识强化会导致各路资本疯狂涌入。潮流之下、泥沙俱进，大量资本入场的结局是行业产能迅速规模化扩大。2011 年开始，随着周期高点开工的新增产能逐步投产，上游资源生产行业产能普遍过剩、资源价格掉头向下。这是任何行业经历无序扩张后无法避免的结局，也正是市场化、内生性反馈机制的作用所在，从而在长周期下形成人类社会生产和生活方式的动态平衡。

资本天然是逐利的，因此市场一旦对某项投资可能盈利形成共识，资本就会加大投入，进而导致产能扩张和竞争加剧。当共识进一步固化和板结，这个共识也随之瓦解——无论新兴行业还是传统行业都绕不开这个路径。

2. 资源价格的暴跌和“美好的10年”

故事远没有结束。2007年上游资源公司在任何市场都获得了历史性的高估值，随之而来的是全球资本开始找油找矿。譬如页岩油这种并不经济的技术，在高利润的诱惑下也变得经济了。全球挖矿采油人开足马力、加速扩产，在华尔街资本的支持下，美国人一跃成为了全球最大石油生产商。

最终石油价格的暴跌，向全世界献上了一个“美好的10年”：通货膨胀率一路走低，低通胀下基本消费支出占比大幅降低，大量可支配收入导致消费主义盛行，形成了上游给下游打工、可选消费和科技股大牛市的 10 年(当然这又推升了另外一个泡沫，此处不展开)。愁闷的上游生产商以及背后的大量资本只能默默咽下自己种下的苦果，沉默止损、先后离场。2011年开始上游生产商资本开支一路走低，2020年全球石油资本开支已经回到2002年故事开始之前的水平。

图1:全球石油资本开支周期图；数据来源：桥水中国古典哲学思想中的“祸兮福所倚，福兮祸所伏”体现的辩证法可谓是市场机制的最佳注解。上游资源品价格暴跌带来的低通胀、低利率市场环境，孕育出了科技股十年的繁荣。但随着资本离场、存量产能收缩、新增资本投入持续不足，叠加 2020~2021年全球印钱大救市，资源品价格一飞冲天。高昂的资源品价格却未能吸引趋利性资本的目光，根据IEA(国际能源署)预测，即便在目前高价的刺激下，2022年全球石油行业资本开支仍将低于2015年以来的平均水平。与此同时，科技股2021年开始进入震荡下跌通道。

图2:上游资源股和科技股估值此消彼长资源是人类生产生活的必需品，是经济大厦立柱架梁的基石，没有上游资本持续投入、资源品扩大生产、挖矿采油人的苦活累活，科技终究可能只是大厦上空飘过的云烟。

3. 本轮通胀的走向？

当市场预期鲍威尔或加息至 3%~4%，全球资本便开始担心通缩周期重来。但是，美联储可以开动印钞机，可以开动抽油泵吗？需求遏制政策虽能阶段性抑制需求，放缓增速曲线，但全球需求在技术进步的驱动下仍将维持正增长。政策一旦松缓，资源价格会重新回来，甚至会更高。

本轮通胀何去何从？1970年代美国高通胀的结束，是因为上游供应商在紧缩的金融环境下用十多年的时间逐步扩大产能，直至1980年代中，石油生产才逐步重新恢复供需平衡水平。很多人说是沃尔克通过加息治理了美国两位数的大通胀，但分析客观事实的结论是即使没有沃尔克，通胀问题本身也已经解决。个人英雄主义虽然可以激励人类勇往直前，但整个人类世界运行的根本性经济问题绝不是某个英雄能够解决的。

在全球“双碳”目标的引领下和新老能源实现战略平衡和协同融合的基础上，我们不应回避宏观周期往复的市场规律，我们也需要看到上游资源公司的估值合理化回归。通胀问题的解决，正是在于通胀问题本身。上游行业性估值恢复才能激励产能扩张，才能将人类世界重新带回低通胀时代。而只有低通胀，才能点亮新的科技树，才能推动人类世界走向更美好的明天！

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(文章来源：财联社)

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