从基金持仓看机构行为 重磅深度解读

伴随股市走强、债市震荡，四季度股基权益仓位提升、部分债基纯债仓位下降

在充裕的流动性环境下，四季度权益类资产迎来结构性牛市，债市震荡。

股票市场，建材、电子、传媒、房地产等周期性行业和TMT行业的表现较好，军工、商业贸易、休闲服务、农林牧渔、食品饮料等前期涨幅较大的行业跑输指数。债券市场，10年期国债震荡小幅下行、中低评级信用债的信用利差有所收窄。

机构行为顺势而动，偏股型基金的权益类资产仓位多提升，部分偏债基金的债券仓位下降。

整体来看，四季度基金股票仓位大幅提升1.12个百分点至16.7%，债券仓位基本持平、约为48.2%。分基金看，偏股混基、普通股基和灵活配置基金的股票仓位高位继续提升;中长期债基、混债二级的债券仓位小幅下降。

基金的杠杆小幅抬升、久期有所下降，多增持周期、TMT等行业中的转债

偏债基金的杠杆升、久期降，持仓的信用债仍以高评级为主。

多数偏债基金采取加杠杆的策略，例如混债二级、混债一级和中长期纯债基的杠杆率，分别提升1.59、3.53、0.59个百分点。同时，偏债基金持仓债券的剩余期限均值多有所下降、中高评级信用债占比继续维持高位。偏债基金持有的3年期以上债券占比下降1.51个百分点，持有的AAA-及以上信用债占比抬升约0.07个百分点。

基金和险资均大幅增持转债，其中基金较偏好周期、TMT等行业中的个券，险资增持较多的或以大盘、中高评级个券为主。

从个券来看，四季度，基金增持幅度较大的个券是明泰、核能、启明、鼎胜等周期、TMT行业个券，并未大幅增持、甚至部分减持苏银、招路、蒙电等前期涨幅较大的大盘高评级个券。

利率过快下行，压缩未来空间，可通过挖掘转债市场的结构性机会来增厚收益

短期，市场节奏受疫情发展影响较大，中期仍将回归基本面。

近期受疫情、流动性等影响，股市振幅加大、债市持续走强。经验显示，市场短期会受疫情等因素干扰，中期仍将回归基本面。债券市场中期不具备转熊基础;权益市场淡化总量、重视结构，多关注转型逻辑的映射，挖掘新经济等板块的结构性机会。

对于债券投资者，利率变化过快压缩未来空间，可通过挖掘转债结构性机会增厚收益。

短期来看，可以关注医药、TMT等受疫情影响较小的板块。中期来看，伴随转债市场阶段性的调整，部分个券的配置价值有所提升，未来可继续挖掘转债市场的结构性机会，例如可关注5G、新能源等与转型相关的新经济板块。

风险提示：

1. 仓位、杠杆、市值等数据的计算口径可能存在差异；

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报告正文

2019年四季度，基金的持仓特征有何变化?未来一段时间，市场和机构行为又将如何演化?本篇报告，详细为您解析。

一问：四季度，基金的大类资产配置有何变化？

在充裕的流动性环境下，2019年四季度权益市场迎来结构性牛市，债市震荡。

四季度，权益市场呈现结构性牛市，中小板、创业板涨幅居前，分别上涨10.6%、10.5%。分行业来看，建材、电子、传媒、房地产、轻工等周期和TMT行业表现较好，商业贸易、休闲服务、农林牧渔、食品饮料等前期涨幅较大的行业跑输指数。债券市场，利率债维持震荡，高评级信用债收益率震荡小幅下行，中低评级信用债的信用利差小幅收窄。对应的，多数偏股型基金取得5%以上的收益率。

四季度，基金尤其是债券型基金的成立规模远超历史同期。

2019年年底，基金的合计成立份额大幅抬升，尤其是偏债基金的新成立规模。四季度，新成立的股票型、混合型和债券型基金份额分别为823、929、4550亿份，较三季度环比增加330、396、3012亿份。所有基金中，中长期纯债基、偏股混基的份额增幅居前，新增份额分别为4938、482亿份。

从杠杆率来看，各类偏债基金的杠杆率中枢有所提升。

从基金的杠杆行为来看，多数基金的杠杆率均有所提升，基金的杠杆行为有所增加，或与近期货币市场利率较低有关。具体来看，混债二级基金、混债一级基金和中长期纯债基金的杠杆率，分别小幅提升1.59、3.53、0.59个百分点至119.0%、123.0%、117.1%。短期纯债基金的杠杆率，小幅下降2.95个百分点至114.2%。

从持仓债券的评级看，偏债基金的资质下沉行为尚不明显，多数基金的中高评级债券持仓占比继续维持高位。

具体来看，偏债基金持有的AAA-及以上信用债占比，抬升约0.07个百分点至81.5%;持有的AA+的信用债规模占比，下降0.14个百分点至12.7%。另外，偏债基金持有城投债的比例有所下降，约下降2.31个百分点至29.9%;规模较大的中长期债基的城投债持仓占比，下降约1.94个百分点至30.5%。

三问：相较保险等资金，基金的转债持仓变化？

四季度，险资、基金均大幅增持转债；公募基金中，偏债基金和转债基金多主动增持转债。

2019年四季度，保险系和基金系转债持仓规模分别提升135.95、71.96亿元至540.5、419.2亿元，是所有机构投资者中净增持转债规模最大的资金。公募基金中，偏债基金、转债基金多主动增持转债，基金的转债持仓规模和转债仓位均有所提升。例如，转债基金、混债二级在四季度分别增持转债约45.13、87.31亿元，转债仓位亦分别提升5.50、1.19个百分点至80.2%、15.7%。

对应的，四季度转债迎来正股和溢价率双重驱动的行情，背后或与权益市场估值修复、保险等资金的配置行为有关。

具体来看，受正股驱动而上涨的个券，主要分布在表现较好的权益板块，例如建材、有色等周期性板块;背后主要是估值极端分化、经济复苏预期带来的周期性行业估值修复。受转股溢价率驱动而上涨的个券，主要是大盘、中高评级个券，尤其是银行等大盘转债。此类个券转股溢价率的主动抬升，或主要缘于险资等增量资金的配置行为。(详细分析见前期报告《近期转债行情三问》)

四问：以史为鉴，当前债券市场将何去何从？

2020年年初以来，伴随股市估值修复到一定水平，叠加疫情、流动性等的影响，权益类资产振幅加大，债市持续走强。

2020年年初以来，上证综指跌幅达5.7%，转债跌幅约0.1%，10年期国债收益率大幅下行约30BP至2.8%左右。机构行为方面，一月，保险和基金等资金仍大幅流入转债市场，二者合计增持转债约79.35亿元，较2019年12月的增幅有所提升。同时，各机构大幅增持地方债、小幅减持国债等，或与地方债发行加速、10年期国债收益率处于低位有关;外资持续增持利率债、但幅度弱于此前，或部分受近期人民币汇率贬值等因素影响。

经验显示，疫情短期对经济产生一定冲击，尤其对消费和服务相关行业影响较大，相关行业的上市公司盈利亦会受到影响。

2003年二季度，经济受到明显冲击，单季经济增速下滑2个百分点;其中，疫情拖累居民收入、进而制约居民消费，导致社会消费零售总额增速明显下滑。从上市公司的数据来看，2003年二季度，上市公司整体的盈利增速高位下滑;其中，消费者服务、交运等行业的盈利增速受疫情影响大幅下滑，但医药、银行、电力公用等行业的盈利增速反而有所上升。

短期来看，债市节奏受疫情发展干扰，中期仍将回归基本面。

为缓解疫情影响等，未来一段时间流动性环境或保持中性偏松，宏观形势仍有利于债市，但长端收益率的过快下行压缩未来下行空间;需紧密跟踪疫情、复工等变化，谨防利率快速下行、避险情绪释放带来的回调风险。中期来看，债市仍有经济基本面支持，并不具备转熊基础;但通胀中枢难降可能掣肘货币操作，进而约束利率下行空间。

对于债券投资者，利率变化过快压缩未来空间，可通过挖掘转债结构性机会增厚收益。

从上市公司的数据来看，部分新经济相关细分板块的资本开支增速、资本开支占收入的比重已经开始回升。例如，2019年三季度，在5G等带动下，基础软件及套装软件、电信运营、系统设备等行业的资本开支累计增速、资本开支占收入的比重开始逐步提升。结合目前新经济相关板块的转债特征来看，可关注新北、烽火等价格稍低、ROE较高的个券。

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