“绿鞋”护盘失灵 破发潮下创新药企路在何方？

“最终市场看的还是药企能不能做出产品，卖出业绩”

12月27日，百济神州(688235.SH)发布《关于超额配售选择权实施结果的公告》称，截至12月20日，获授权主承销商中金公司累计购回股票数量已达本次发行超额配售选择权发行股票数限额。

中金公司将除购回股票使用的资金外的剩余资金4.97亿元向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付，纳入证券投资者保护基金。

“超额配售权”俗称“绿鞋机制”，其作用是在新股上市后30天的后市稳定期内，如股价因市场波动出现低于发行价的情况，承销商将从市场上买入股票，稳定二级市场价格。“绿鞋”机制常在市场中充当“护盘”的角色。

两周前，12月15日，被誉为中国创新药“一哥”的百济神州在科创板挂牌上市，成为全球首个在纳斯达克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。

为稳定股价，在此次发行中，百济神州引入“绿鞋机制”，授予中金公司为期30日的超额配售选择权，可超额配售不超过1725.8万股。然而，在上市后的第6个交易日(12月20日)，中金公司就已全额行使完超额配售选择权。

在上市首日即遭破发之后，即使有“绿鞋”的护航，百济神州股价仍连续下挫。12月29日，百济神州报收144.10元/股，跌0.31%，较192.6元/股的发行价已经跌去25%。就股价表现、业务开展等相关问题，时代周报记者致函致电百济神州，截至发稿未获回复。

“包括A股和H股，整个医药投融资大环境较前两年有所降温。”华南一家私募分析师对时代周报记者表示，“过去两年，在新冠肺炎疫情大爆发的背景下，市场提高对医药板块的估值和预期，一波创新药企借道港股18A(指港交所《上市规则》第18A章，允许未有收入和利润的生物科技公司上市)和科创板上市，享受到了政策红利。但价格不会偏离价值太久，生物医药的估值在逐渐回归理性。”

在多名受访的投资人士看来，下一阶段创新药企将面临重新洗牌，赛道的趋势从同质化走向差异化，从跟随创新走到源头创新，业绩增长具有可持续性的创新药企业将脱颖而出。

“绿鞋”失灵

根据绿鞋机制，在百济神州上市后，市场价格低于发行价时，中金公司可通过超额配售股票募集的资金在二级市场买入百济神州的股票，促进股价稳定。当股价走势良好时，中金公司则可行使超额配售权，要求百济神州按照发行价格超额发行股票。

此次初始发行股票数量约1.15亿股，百济神州授权中金公司为期30日的超额配售选择权，于12月2日，按本次发行价格192.6元/股向网上投资者超额配售172.58万股，超额配售股票全部通过向本次发行的部分战略投资者延期交付的方式获得。

这部分的战略投资者包括中国保险投资基金(有限合伙)、中央企业乡村产业投资基金股份有限公司、太平人寿保险有限公司、广州高新区科技控股集团有限公司和上海张江科技创业投资有限公司，超额配售股票募集的资金约为33.24亿元。

截至12月20日，中金公司使用超额配售股票募集的资金从二级市场买入百济神州172.58万股股票，合计使用资金28.27亿元，买入均价为163.8元/股，最高价格为171.99元/股，最低价格为155.02元/股。至此，“绿鞋额度”全部用光。

除购回股票使用的资金外，超额配售股票募集资金剩余4.97亿元，在12月27日前交付给中国证券投资者保护基金有限责任公司，纳入证券投资者保护基金。

在市场气氛不佳或难以预料的情况下，通过主承销商全额行使超额配售选择权回购股票时解套甚至获利，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场平稳过渡，是市场对“绿鞋机制”的普遍认识。然而，这次“绿鞋机制”却没能护住股价。

有投资者在互动平台上表示，百济神州破发的原因在于定价太高，也有投资者表示是大环境疲软所致。

“估值泡沫肯定是存在的，创新研发本身需要泡沫，没有足够的资金投入，何来成果？最终市场看的还是药企能不能做出产品，卖出业绩。”有不愿具名的券商分析师向时代周报记者表示。

市场需要真创新

今年以来，受益于IPO制度改革和相关医药政策的支持，许多创新药企涌入资本市场。据时代周报记者初步统计，年内已有35家生物医药企业登陆科创板，另有春立医疗(688236.SH)排队上市。

不过，相关表现却难言乐观，百济神州的遭遇只是今年以来创新药新股破发潮的一个缩影。仅今年12月，已有多家药企破发。12月28日，南模生物(688265.SH)登陆科创板，首日下跌18.02%，最终报收69.37元/股；12月10日，拥有阿斯利康、红杉基金等顶级投资人背景的迪哲医药(688192.SH)上市首日下跌21.83%，最终报收41.1元/股。

赴港上市的医药企业也未能幸免。和誉生物(02256.HK)、三叶草生物(02197.HK)、心玮医疗(06609.HK)、先瑞达医疗(06669.HK)、堃博医疗(02216.HK)均跌破发行价。多位受访的投资人士向时代周报记者表示，除外部大环境疲软，资本市场最看重的还是创新药的创新能力。

“信立泰(002294.SZ)的主导产品泰嘉仿制于赛诺菲(SNY.US)的波立维，就因波立维在泰嘉上市一年后才进入中国，使得泰嘉垄断中国市场十几年。这是以前的故事，仿制药时代已经过去了，国家开始鼓励原始创新，市场也在倒逼企业创新。但创新产品趋于同质化，像PD-1这种热门靶点，做的企业多了，集采马上就下来。”一位一级市场投资人士向时代周报记者直言道。

2021年11月19日发布的《中国新药注册临床试验现状年度报告(2020年)》显示，PD-1、VEGFR、PD-L1等靶点开展的临床试验均超过60多项，其中PD-1靶点的临床试验数量接近100项。东吴证券研报显示，2021年医保谈判后，国产PD-1的年均治疗费用会降低至3.5万元以下。而在2019年，PD-1的年治疗费用约10万元。

前述投资人士对时代周报记者表示：“集采常规化下，仿制药的市场想象空间不大，这个时候企业需要真正创新，才会有高利润的回报。我们现在基本不看me-too(派生药)药物，主要聚焦在first-in-class(同类第一)或者best-in-class(同类最优)。”

在我国自研药品起步阶段，不乏将国际优秀创新品种引入国内市场的故事，但同时也滋生了不少乱像。同写意新药英才俱乐部荣誉理事长、免疫学家、创新药投资人朱迅就曾表示：“License-in(授权引进)快速推动新药在中国的可及性，但一拥而上的License-in类创业挤占了科创板、18A的资源，急功近利地将医药创新、创业变成套利的工具，这将给我国医药创新带来潜在的隐患。”

据时代周报记者不完全统计，年内已有16家生物医药企业终止上市，其中一个重要的原因就在于企业的自主研发能力存疑。海和生物和吉凯基因的科创板IPO被一纸回绝，共同原因在于“产品管线依赖License-in，研发与科创含量不足”。

2021年7月，国家药监局审评中心公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见，业内普遍认为，随着靴子落地，短期内将加大药企创新药开发的难度，打击“伪创新”；中长期看来，将加速创新药领域的产能出清，引导企业实现“真创新”。

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